suele quedarse corto con su expectativa de tipos a largo plazo
La historia de los ciclos de bajadas de tipos de la Reserva Federal en el siglo XXI enseña una lección que los inversores parecen estar pasando por alto. En los últimos procesos de recorte del precio del dinero de la Fed, el mercado se ha quedado corto con sus expectativas. Los inversores, una y otra vez, han esperado que los recortes fuesen menos agresivos de lo que finalmente fueron, algo que, de repetirse, daría la razón a los analistas que ahora avisan de que la Reserva Federal está corriendo detrás de la curva, y que sus bajadas de tipos terminarán siendo más profundas de lo que se ha puesto en precio. Si esta norma del pasado se vuelve a cumplir, los bonos no cumplirán con las estimaciones del consenso de analistas, quienes creen que el título estadounidense con vencimiento a 10 años ya ha recogido toda la bajada de tipos que va a hacer la Fed en este ciclo.
En los últimos 35 años los mercados no han tenido éxito anticipándose a las bajadas de tipos de la Fed. En los seis ciclos de recortes que se han sucedido desde 1990, de media, los inversores se han quedado cortos con sus apuestas en el mercado de renta fija. Los bonos son el activo que se utiliza para medir las expectativas de bajadas de tipos por parte de los inversores, y en esta ocasión descuentan un recorte de tipos de 250 puntos básicos en los próximos 13 meses. Es un movimiento agresivo por parte de la Fed, sí, pero la historia recuerda que la norma es que los inversores se queden cortos en sus expectativas.
Alfonso Peccatiello, fundador de The Macro Compass, una consultora de investigación sobre temas macroeconómicos, ha recogido los últimos ciclos de bajadas de tipos de la Reserva Federal, comparándolos con las expectativas que mantenían los inversores antes de que diesen comienzo. Desde 1989 se han producido seis ciclos de recortes del precio del dinero en Estados Unidos, y en cuatro de ellos, las bajadas descontadas por los mercados se quedaron muy por debajo de las que finalmente se llevaron a cabo. En 1990 se descontaron 75 puntos básicos, y la Fed bajó 375; en el año 2000 las expectativas apuntaban a un recorte de 210 puntos básicos, y finalmente fue de 525; en 2007 se esperaban 170 puntos básicos de recortes y fueron de 525, y en 2019 se pronosticaban 123 puntos básicos, y finalmente fueron 225. Sólo en dos ocasiones, en 1995, y 1998, los mercados previeron bajadas más fuertes de lo que finalmente fueron, pero la diferencia no fue tan grande como en los ciclos en los que se quedaron cortos.
Estos datos recuerdan que los mercados sirven como guía para los futuros movimientos de la Fed, pero que los errores son lo más habitual. Este mismo año, el giro que han dado las expectativas de movimientos de tipos de los principales bancos centrales lo demuestran: al inicio del ejercicio, los inversores compraban un recorte de tipos agresivo por parte de la Fed y el BCE para el año 2024, y en el primer trimestre dieron un giro a esta posibilidad, borrando las expectativas de que se produjese. Solo en verano, una vez se han confirmado las primeras señales de debilidad en la economía estadounidense, con el deterioro de las cifras de empleo como principal exponente, se ha vuelto a confirmar que la Fed bajará los tipos de forma agresiva.
«No está de más recordar los fuertes cambios que desde hace tan solo un año -quién lo diría…parece más bien una década- ha habido en las expectativas de bajadas de tipos. Recordemos que en septiembre de 2023 estábamos marcando máximos de ciclo en las curvas de deuda (máximos en Euríbor, por ejemplo). De ahí pasamos a una sobreestimación de bajadas…que terminó en febrero, para dar paso a un escenario mucho más conservador en términos de flexibilidad monetaria. Ahora, la sensación es que otra vez se acelera la velocidad de bajada», explica Pedro del Pozo, director de inversiones financieras en Mutualidad.
Un recorte de tipos agresivo… pero no tanto si el empleo sigue dando sustos
Aunque la bajada de tipos que espera el mercado es agresiva, especialmente en el corto plazo, con dos recortes de tipos de 25 puntos básicos y otro de 50 en las tres reuniones que quedan antes de 2025, la realidad es que los tipos de interés reales son altos, después de la subida más rápida en más de 40 años por parte de la Fed en 2022, y la situación macroeconómica, especialmente en el frente del empleo, está dando señales preocupantes. La Fed ha declarado que ahora está centrada en el empleo, y ya no tanto en la inflación, y los datos de desempleo se han convertido en el termómetro que medirá sus recortes de tipos en los próximos trimestres.
En este sentido, no son pocos los analistas que avisan de la posibilidad de que la Fed termine bajando tipos más de lo que espera el mercado, ya que este ha podido infravalorar el deterioro que se puede producir en el mercado laboral estadounidense y la posibilidad de que se produzca un aterrizaje de la economía del país no tan suave. Ronald Temple, estratega jefe de mercados de Lazard, ha revisado recientemente sus expectativas para la Fed, y «aboga por un recorte de 50 puntos básicos en septiembre tras los informes del mercado laboral estadounidense de la semana pasada», explican desde la gestora. «Es un cambio de posición respecto a la postura que defendía hasta ahora (que no habría una bajada de esa magnitud en ninguna reunión de 2024) ya que, en su opinión, los datos laborales en conjunto «sugieren que la Fed está una vez más detrás de la curva», confirma Lazard.
Del mismo modo, Enguerrand Artaz, gestor de La Financière de l’Echiquier, considera que «el mercado laboral estadounidense muestra precisamente un deterioro gradual desde hace varios meses. Los datos del empleo estadounidense siguen siendo claves para la trayectoria de EE. UU. y, por extensión, para la de la economía mundial. Y en este plano, las tendencias subyacentes invitan claramente a la cautela, dado que el riesgo de recesión ha aumentado indiscutiblemente». Si el deterioro del empleo se confirma, es probable que la Fed tenga que bajar los tipos más rápido, o con más profundidad, de lo que se ha puesto en precio.
Peccatiello también opina que ahora es claro que la Fed está corriendo detrás de la curva, «y está jugando con fuego», explica. Hay otra señal que le lleva a ser escéptico con el escenario que ha puesto en precio el mercado, y que le permite concluir que es probable que los bonos están ahora infravalorados frente a la bolsa, un activo, este último, más expuesto a caídas en el caso de que se produjese un deterioro de la situación económica estadounidense peor de lo previsto. «Los tipos de interés reales [los que descuentan la inflación] llevan por encima del 2% un tiempo, y es importante remontarnos a los episodios pasados en los que esto ha ocurrido: en 1999-2000, la Fed mantuvo los tipos reales por encima del 3% durante un periodo sostenido, y la crisis se desató en 2001. En 2007, la Fed mantuvo los tipos reales por encima del 2% durante un tiempo, y la crisis se desató en 2008. Ahora, la Fed lleva un tiempo manteniendo los tipos reales por encima del 2%», avisa.
Los bonos ganan atractivo si la Fed acelera los recortes
Si el escenario que espera Peccatiello se confirma, lo lógico sería que las rentabilidades de los bonos cayesen más de lo que esperan los mercados, lo cual haría que los inversores obtengan mayores retornos por precio. El consenso de analistas que recoge Bloomberg cree que el bono estadounidense con vencimiento a 10 años ya ha recorrido todo el camino en este ciclo de bajadas de la Fed (el título cotiza en este momento en el 3,6%, y las estimaciones apuntan a que el suelo hasta el año 2027 sea este mismo nivel.
Sin embargo, hay que recordar que este dato es una media, y entre las previsiones más bajas se encuentra la de Steven Major, responsable global de estrategia de renta fija de HSBC, un analista que, en la última década, ha sido reconocido por acertar en distintos momentos con sus previsiones para los bonos en contra de lo que opinaba el consenso. «Con las rentabilidades de nuevo en los niveles en los que empezaron el año, y un recorte de 100 puntos básicos puesto en precio antes de que acabe el año, mantenemos la convicción de más subidas en los precios de los bonos porque creemos que los mercados han puesto demasiada esperanza en ver un escenario de aterrizaje suave en Estados Unidos», avisa, una estimación que encaja con la que Nicola Mai ha compartido con elEconomista.es en los últimos días. Para él, el bono se moverá en el entorno del 3,3% a principios del año que viene, y seguirá recortando su rentabilidad a vencimiento hasta cerrar el año en el entorno del 3%.
Para Peccatiello, toda esta situación es atractiva desde el punto de vista de un inversor enfocado en los aspectos macro. «Con este acercamiento no se gana dinero sólo estando en lo cierto. Es una condición necesaria, pero insuficiente: también hay que sorprender al consenso o, en otras palabras, ve algo antes de que lo vea el resto, posicionarse correctamente para ello, y monetizarlo cuando la realidad converja con tu punto de vista», explica el analista. En este sentido, un posicionamiento en contra de lo que espera el consenso de analistas es la gran esperanza para los inversores en deuda. Al fin y al cabo, el mercado ya cree que no se ganará más por precio con el bono estadounidense.
